近期，债券市场呈现弱势格局。交易所国债指数在七连阴之后昨日虽略有反弹，但难改总体弱势局面；银行间市场恐慌抛盘增多，并伴随资金面阶段性紧张现象出现。 表面上来看，这与货币当局政策紧缩的风险日益加大有直接的关系，若从深层次因素考虑，其背后则是实体经济增长高于预期、短期通胀率回升压力加大所至。 经济增长强劲 超乎市场预期 新近公布的经济数据显示，我国一季度宏观经济开局良好，GDP 增长率达10.2%，货币信贷数据也继续扩张。这与此前业内普遍流传的“经济减速论”甚至“通缩论”的悲观论调形成较为鲜明的对比。 此前市场曾普遍认为，随着产能过剩局面的加剧和企业盈利能力的下降，投资增速可能高位回落；在人民币升值压力和贸易摩擦加剧的情况下，出口增速也有望放缓；加之目前消费启动面临较为现实的困难，“三驾马车”难以拉动经济继续高速增长。因此，今年经济增速有望放缓，经济周期下行压力加大将继续压制债市整体收益率水平。 目前来看，这一论断尚未得到现实情况的验证，至少短期内难以找到经济数据的支持。一方面，随着新一届五年计划的实施、新农村基础设施建设的铺开以及地方政府固有的投资冲动，固定资产投资反弹的内在动力较强，同时去年第四季度以来企业利润状况开始好转，有望带动投资需求进一步走强；另一方面，出口也未出现预期中的大幅走弱，3月出口780.4亿美元，同比增长28.3%，排除春节因素后的一季度出口总体上仍然保持较高的增长速度。 内外需的同时走强加大了总需求膨胀的风险，这将加大短期通货膨胀率上行的压力，从而对债市构成利空影响。 政策风险渐行渐大 短期不确定性增强 目前过于宽松的货币环境与较低的实际利率是导致投资反弹的重要原因，此前受商业银行资本充足率约束而产生的信贷收缩并未直接传导至实体经济。随着商业银行资本充足率的达标，在货币市场与债券市场收益率较低的情况下，盈利驱动下的银行信贷有持续扩张的冲动。从目前数据来看，仅第一季度银行业新增贷款就高达1.26万亿元，甚至超出了人民银行制定的全年增长目标的一半，信贷加速迹象十分明显。 信贷开闸对实体经济投资反弹将起到推波助澜的作用，在投资增速已经居高不下的基础上进一步刺激需求膨胀，容易引发经济增长加速，加大经济过热与通货膨胀的风险。 新一轮调控政策出台的必要性逐渐增强，4月14日召开的国务院常务会议认为货币信贷和投资增长偏快，并暗示准备采取一定的宏观调控措施，政策紧缩的风险将对债市资金面与心理面构成不利影响。 市场预期转变 债市弱势调整 目前债市的走弱实际上体现了部分市场机构对未来预期的转变，短期内通胀率回升趋势刚刚开始被认识，政策紧缩的风险逐渐显现。在宏观调控措施出台之前，债市将始终面临政策面的不确定性风险，其效果如同“楼上迟迟未能落地的第二只靴子”，将对市场心理层面产生较强的压制效果，预计短期内市场将以弱势调整为主。 考虑到政策调控将抑制经济过热苗头的出现，并降低经济增长的长期通胀风险，笔者认为其对债市的真实影响将趋于“短空长多”，我们建议：在政策变动尚未出台之前，继续以稳健防守为主，回避短期风险；一旦准备金率提升成为现实、政策风险利空出尽，则有望创造重新介入长债的机会。（王自强）
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