| 2009-06-26 10:32 文章来源：盛宝富 | | 文章类型：原创 内容分类：调研 | | 本文仅代表作者本人观点 |
近期，世界经济基本面出现了明显的回暖迹象，经济指标也显示世界经济已有初步好转迹象，综合各方观点，大多数国际经济组织和专家认为，世界经济最糟糕的时期可能已经过去，世界经济目前正处于筑底阶段，下半年经济向好的可能性在增大，但未来较长一段时间内世界经济增长速度可能会非常缓慢。
一、经济指标显示经济已有初步好转迹象
今年以来，随着经济危机不断深化，各大国际经济机构及各国也相继加大了救市力度。如美联储推出直接购买国债等数量宽松货币政策、公私合伙购买银行“有毒”资产计划,以及g20会议后全球联手救市行动,目前金融机构的混乱局面已得到有效控制,经济基本面出现了程度不一的回暖现象。
近几个月，世界经济基本面先行指标多数回暖。经合组织（oecd）6月8日公布的数据显示，经合组织4月综合领先指标连续第二个月上升，由3月的92.7增至93.2。4月g7领先指标92.4，3月为92.0。表明经合组织一些经济体当前的经济衰退可能触底，其他一些经济体的减速放缓。进入6月，一向被市场视为国际贸易领先指标的波罗的海干散货指数（bdi）创下8个月新高，以bdi为代表的一系列经济先行指标开始进入上升通道。
资产价格、大宗商品价格不断提升，反映了投资者信心好转。今年3月以来，全球资本市场的众多关键性指标都出现了明显的好转：目前，3月期美元libor（伦敦银行间同业拆放利率）已降至1%，而去年雷曼倒闭期间此价格曾高达近5%，利率大幅降低，反映了金融机构间互相拆借资金的意愿显著增强；全球股市回暖，仅4月当月，道琼斯全球指数就飙升了12%，创下该指数自1991年创建以来的最大月度涨幅；国际原油期货价格已升至70美元/桶以上，创下2008年11月24日以来新高；而包括金属商品、大豆等农产品在内的商品价格，也都出现了不小的涨幅；10年期美国国债收益率目前已超过3.15%，比此前的最低点上升1个百分点，意味着投资者的风险承受能力明显提高，并将资金从作为避风港的美国国债中抽离了出来。股市持续回暖，表明投资者认定全球经济下滑势头已放缓，金融体系也不再摇摇欲坠；
二、全球制造业已显露复苏迹象，实际经济收缩减缓
当前全球金融危机所引发的实体经济的剧烈收缩和震荡已经逐步减弱，在各国货币政策和财政政策的刺激下，新增生产需求开始增长，世界主要经济体的制造业似乎摆脱深陷衰退的阴霾，纷纷出现筑底回升的迹象。
美国5月pmi显示制造业回暖迹象初现。美国供应管理协会（ism）公布的5月美国采购经理人指数（pmi）显示，该指数较上个月上升2.7个点，达到42.8。虽然50是制造业荣枯分界线，但根据公认标准，整体经济的分界点是41.2，pmi指数在41.2以上，即意味着经济趋向扩张。因此，5月pmi数据表明，虽然美国制造业继续萎缩，但整体经济在经过7个月的收缩之后，已经显示出反转的迹象。根据过往经验，5月的pmi单月数据经过折年化处理后，预示着全年实际gdp将增长0.5%。而美国供应管理协会公布的另一项5月新订单指数，则在连续17个月低于50之后，首次超越这一荣枯分界线，达到51.1，较上月增长3.9个点。
其他分项指标方面，美国5月零售销售上升0.5%，过去5个月里第三次上升。6月密歇根大学消费者信心指数也从5月份的68.7上升至69，虽然仍处在相对较低的水平，但对比08年11月创下的55.3的历史最低水平已经显著回升。6月消费者信心指数上涨的原因是消费者普遍预计美国经济衰退即将结束。
从全球范围看，pmi（采购经理人指数）、服务业指数，以及消费者信心指数等各项经济先行指标等纷纷保持上升态势。反映实体经济制造业走势的pmi在全球范围内回暖。5月份，欧洲pmi指数开始向50的“熊牛线”挺进，欧元区5月份pmi从4月的41.1升至44。占美国gdp总量70%以上的服务业也呈现回暖态势。美国供应管理协会（ism）公布数据显示，5月份的非制造业指数从4月份的43.7升至44。此外，英国5月服务业采购经理人指数为51.7，高于预期的49.2。此外，美国的消费者信心指数从4月份的40.8升至54.9。同时，欧元区数据显示，法国、德国与意大利的消费者信心指数分别达到12个月、16个月与27个月以来的新高。
三、综合各方观点，多数国际机构和专家认为世界经济即将见底回暖
近几个月，较多的国际经济组织和专家开始对世界经济形势持谨慎乐观态度，多数意见认为，世界经济已出现企稳迹象，但也同时认为，复苏之路可能仍漫长，有必要继续采取刺激经济的措施。
最近召开的g20峰会及八国集团（g8）财长，也都认为全球经济已出现企稳迹象，并开始考虑适时放松援助政策。美联储主席伯南克、欧洲央行行长特里谢近日都表示，全球经济下滑趋势可能已经见底，一些大国经济正在摆脱经济衰退的阴影，开始重新复苏。
6月15日，国际货币基金组织（imf）上调美国经济前景，认为美国经济好转的速度超过预期，虽然还认为短期内创造足够就业和激发通货膨胀面临困难，但同时也指出如何结束经济刺激计划是美国经济未来面临的不确定因素之一。
世界银行6月22日公布最新报告预期，全球经济今年下半年有望展开复苏，但这波复苏周期的动能可能弱于以往。
国际清算银行7日发布季度报告称，得益于各国央行的积极货币政策，以及政府的经济刺激政策，全球经济危机最坏时刻或已过去。报告指出，有迹象显示金融和经济危机最坏时刻或已过去，这导致投资者风险偏好扭转，各国央行和政府采取的多种政策对投资者信心恢复起到了极大作用。报告指出，为了对抗上世纪30年代大萧条以来最严重的金融危机，各国央行采取了降息以及资产置换等措施，这缓解了信贷市场的压力。银行援助计划，以及二十国集团采取的协同经济刺激计划等政府措施也有助于经济复苏。
美国经济周期研究所则预测，美国半个世纪以来最长的经济衰退，将可能在今年夏季结束前告终。5月22日，其发布的最新周经济领先指数，较前一周也上升了0.9，似乎预示着美国经济真的要结束衰退，步入上升阶段。
汇丰银行也认为，美国经济衰退基本结束，经济复苏在即。家庭部门的去杠杆化已经基本完成，储蓄率回升到了一定水平，资产价格企稳。股票价格已经开始反弹。尽管房价仍在下跌，从估值方面来看也已经降到了相对便宜的水平，房价即将见底。二季度gdp就可能开始增长，为下半年的经济的回升奠定基础， 预计四季度gdp环比增速可能达到3.3%（之前的预测为2.5%）。
四、全球经济筑底回升速度将会非常缓慢
尽管国际上大多数意见认为，全球经济最糟糕的时刻已经过去，但就此认为全球经济将开始真正复苏可能还为时尚早。我们认为，去年四季度和今年一季度很可能将是全球经济下滑的底部，此后经济将出现非常缓慢的调整。
首先，虽然经济指标显示出了一些回暖的迹象，但一些主要经济指标仍难以对世界经济回升作出乐观判断。第一，本次金融危机的根源-房贷违约率还在进一步攀升，这说明危机并没有得到根治，金融体系的风险还处在不断累计的过程中；第二，金融危机对实体经济最严重的负面影响-对信贷的紧缩效应（包括其它金融抑制效应），还在进一步加重。第三，尽管美国经济衰退趋势有所减缓，但是劳动力市场状况仍在恶化。对比去年同期，今年6月6日当周的首次申请失业救济人数同比增长了55%；5月30日当周的持续领取失业救济金人数比去年同期增加了一倍多。《2009年世界经济形势和前景》年中更新版报告也指出，全球失业人数自2008年以来迅速增长，预计失业问题会在2009-2010年加剧。如果经济形势继续恶化，最初预计的未来两年5,000万人的失业数据可能会轻易增加一倍。
其次，在全球消费总体疲软态势未改、国际贸易大幅萎缩的背景下，目前的触底反弹进程也是极度脆弱和不稳定的。经济合作与发展组织（oecd）近日警告，今年全球贸易量将急剧下降13%，“国际贸易量呈自由落体态势”。联合国《2009年世界经济形势和前景》年中更新版也认为，自2008年底以来，全球贸易出现了显著下滑。2009年前3个月的贸易总额较上年同期下滑了40%以上。预计2009年全球贸易总额会下降11%以上，创上世纪三十年代经济危机以来最为显著的降幅。
再次，本次世界经济衰退和前几次危机不同，上世纪末亚洲金融危机和本世纪初的互联网泡沫危机都是局部性的经济危机，而本次危机是由金融危机引发的全面性结构性的危机，很多人都把它同20世纪30年代的大萧条相提并论。而美国30年代的经济危机经历了10多年之久的复苏，经济才走上正轨。因此，本次危机过后的筑底阶段可能会花上2－3年的时间，全球经济增速将会非常缓慢，其后才能真正开始新一轮繁荣。
五、去库存化、去杠杆化的进程及其对我出口的影响
（一）美国已进入减速去库存阶段。根据美国商务部近日公布的数据，经季节性因素调整，4月份商业库存下降1.1%，至1.385万亿美元。近三个月经修正的环比数据分别为-1.4，-1.3，-1.1，显示去库存的进程正在进行但速度开始减缓。考虑到目前零售等相关数据出现回暖征兆以及前期过快的去库存化，加速去库存很有可能已经结束，目前已过渡到了减速去库存的阶段。
从库存的结构上来看，4月份耐用品批发库存下降2.2%，3月份为下降2.6%。4月份非耐用品库存持平，3 月份为下降 0.5%。由于本轮衰退非耐用品部门的去库存化过程明显地提前于耐用品部门，因此非耐用品的去库存速度已经逐渐起稳。而耐用品的库存于08年末才开始出现下降，目前耐用品处于去库存的开始阶段，也是对总体库存继续下降的主要贡献方。
减速去库存阶段将持续到年底。本论衰退不同于以往的历次衰退的一个显著特点是进入衰退前的库存基本维持不变，在经历了一年的产能收缩和需求下滑后，实际于今年一季度进入加速去库存阶段。经过近三个月的调整后加速阶段已经结束，而后将进入缓慢的减速去库存阶段，而且库存缓慢下滑的延续时间可能比以往衰退来的更长，四季度可能是一个下滑的终点。由于价格大幅波动的冲击对于库存的影响已经非常微小，下一步影响库存减速的幅度将主要取决于对于需求回暖的自主预期。
（二）去杠杆化：所需时间可能不如市场所预计的那样长
目前，在美国市场上，随着资产价格的暴跌，衍生产品、房产及股票价格中的泡沫成分已大大降低，各部门资产负债表的调整已经相当剧烈，居民净资产占 gdp 比重已接近长期均衡值，且已低于02年低位。从过去的经验来看，去杠杆化进程可能已经过半，时间上仍取决于房市调整的进度；尽管实体经济部门仍处于去杠杆化过程中，但美联储及财政部正通过杠杆化的手段推进私人部门的再杠杆化，其政策力度超过战后任何时候。
资产负债表已深度调整。资产价格已大幅缩水，泡沫成分已显著降低。随着信贷市场冻结与购房需求的骤减，case-shiller房价指数已经从06年中的最高值下降了25%。尽管住房空置率及房屋存货出清时间仍远高于长期平均值，但房价/租金指数与房价/收入指数已显著下滑，购房负担能力已显著改善，购房需求有所企稳，2月份新屋销售已环比增长4.7%。资产抵押证券价格的泡沫成分亦大幅下降，aaa级abx价格指数较历史高位的降幅已超过70%，bbb级abx价格指数较最高值已下跌超过90%。道琼斯工业指数亦较07年末的高位下降近50%。
各部门资产负债表已经历剧烈调整。尽管负债调整仍显滞后，但我们认为单独观察负债而不考虑资产情况是片面的，因此各部门净资产的走向对判断去杠杆化进程更加重要。目前数据显示净资产占gdp比重已有显著改善。
资产的大幅缩水已使美国各部门的资产负债表大幅调整。5个季度内，美国家庭部门的净资产降幅达20%，金融净资产跌幅达27%，金融部门的金融净资产缩水幅度亦达到26%，为战后资产萎缩最为剧烈的一次。
从净资产占gdp比重来看，居民部门的该指标已达到60年以来的平均值，并已显著低于2002年科网泡沫破灭后的低位。非金融机构净资产占gdp比重已下滑25个百分点，与长期均值仅相差10个百分点）。金融行业净金融资产占gdp比重已下降了20个百分点，距2002年低位还有10个百分点之差）。尽管其距离长期平均值仍有较大差距，但金融行业在最近30年已发生了制度上的变化，从1980年通过《存款机构放松管制与货币控制法》到1999年分业管理制度解除，金融自由化已使金融机构竞争力大幅提高，经营手段亦大量增加，其净金融资产占gdp比重已难回到长期均值，而02年调整的底部应该是更恰当的参照。
从历史经验看，去杠杆化进程或已过半，但其仍取决于房市的调整速度。从历史经验看，居民部门和金融机构部门净资产占gdp比重在2000年3月达到历史高位后下降2年半时间开始反弹，非金融机构该指标持续下滑2年，而目前该指标调整时间已达1年半。且调整的速度较00年更快，因此去杠杆化进程可能已经过半。然而由于房市调整对各部门资产及信贷影响更加显著，且此次经济周期中房价与金融资产同时调整，因此房市调整速度是影响去杠杆化的进程的关键：房价调整周期较股市更长，因此在房市下行周期中固定资产占gdp比重调整时间往往长于金融资产。图28显示居民部门的有形资产占gdp比重自1990年3月下滑，至1998年3月才开始反弹，非金融机构的该指标亦至96年9月才回暖，远较1990年2000年金融资产调整时间更长。而目前从有形资产占gdp比重情况来看，房市调整进程亦已过半。
总结而言，美国去杠杆化进程所需时间可能不如市场所预计的那样长。从历史经验来看，由各部门净资产占gdp入手，我们发现无论从其调整的幅度还是调整时间来看，去杠杆化进程都可能已经过半。但由于房市调整对各部门资产及信贷影响更加显著，未来去杠杆化的进程仍取决于房市的调整速度。
（三）美国“去库存化”、“去杠杆化”可能导致外部需求持续减少，对中国出口会有较大的影响
一方面，美国商业库存的下降速度对于美国经济复苏具有重要的意义。在最近几个月商业库存以创纪录的速度下降之后，美国厂商们终于开始将商业库存调整到适当的水平。如果市场需求能够稳定下来，企业界将能够大幅削商品库存量，这将促成新产品的加速生产以适应市场需求，从而促进gdp的上升与经济的复苏，这对全球市场的恢复以及我外部市场环境的改善是有利的。
但从另一方面看，美国“去杠杆化”意味着需求减少可能持续很长时间。每一次出现危机之后，美国人的储蓄率都会急升，上世纪七十年代经济危机后就曾经猛增至10%。据有关专家计算，美国经济规模是中国的三点三倍，美国消费减少5%，数量就相当于中国gdp比例的17%。这只是一个非常粗略的计算，但可以用来说明，美国人“去杠杆化”可能导致外部需求持续减少，对中国出口会有较大的影响。
六、我国经济将经历较长的“去产能化”过程
（一）我国的“去产能化”过程将不可避免
首先，《2009年世界经济形势和前景》年中更新版报告认为，自2008年底以来，全球贸易出现了显著下滑。今年前3个月的贸易总额较上年同期下滑了40%以上。预计2009年全球贸易总额会下降11%以上，创上世纪三十年代经济危机以来最为显著的降幅。经济合作与发展组织（oecd）也于今年3月发出警告称，今年全球贸易量将急剧下降13%，“国际贸易量将呈自由落体态势”。由于国际贸易环境恢复很可能需要相当长的时间，而我国一些行业为满足前几年旺盛的外需大幅扩张产能，08年下半年以来国际贸易额的急剧下滑使得需求不足、产能过剩问题凸显。
其次，我国企业“去库存化”也需要通过“去产能化”来调整。2008年第四季度以来，全球经济金融高台跳水太过迅猛，导致外需大幅萎缩，中国经济形势出现快速地逆转，企业根本来不及做好准备，累积了高价的高存货。为了降低损失，企业需要快速“去库存化”，进行了剧烈的存货调整。“去库存化”不仅是短期的一个消除存货的过程，也是一个“去产能化”的过程。中国人民银行调查的5000户企业数据显示，2006年7月至2008年8月，5000户企业存货余额增加了58%；且在去年8月达到最高点755亿，而到9月份，存货投资比上月大幅减少638亿元，至11月份存货投资已转为－448亿元。其中，原材料存货的调整尤为剧烈，9-11月份5000户企业原材料存货余额减少255亿元，占同期存货减少额的55%。
第三，新兴经济体短期内难以成为我国拓展外需的主战场。此次经济危机起源于发达国家，但现在看来，资本回流、借款成本不断上升、世界贸易和大宗商品价格崩溃、汇款资金流日益减少，这些因素显然给发展中国家带来了尤为严重的打击。一方面，发达经济体金融机构由于流动性紧缩必须持续减少在新兴经济体的金融资产，另一方面，越来越多的发展中国家正受到严重的国际收支约束的影响。《2009年世界经济形势和前景》年中更新版报告估计，发展中经济体的外源融资缺口总额可能会扩大到每年2,000亿至7,000亿美元。大约30个低收入国家的外汇储备已经跌破了相当于3个月进口额的关键水平。在这种的情况下，拓展新兴经济体的外贸市场短期内很难有大的突破，我国近些年迅速增加的产能面临较严重的外需不足，“去产能化”不可避免。
（二）我国当前产能利用率仍处于历史低位
近几个月我国经济出现了较明显的回稳迹象，不少观点认为，中国经济已经领先于世界经济，开始复苏。但是从产能利用率角度考虑，我们认为，目前仍不能轻言乐观。产能利用率(capacity utilization)，也叫设备利用率，是工业总产出对生产设备的比率。当产能利用率超过95%以上，代表设备使用率接近全部，通货膨胀的压力将随产能无法应付而急速升高，反之如果产能利用率在90%以下，且持续下降，表示设备闲置过多，经济有衰退的现象。一般而言，在“去产能化”过程中，反映“去产能化”程度的指标即产能利用率持续下行是一种必然的趋势。
从世界各大经济体看，产能利用率降低仍在继续。美国制造业产能利用率较欧元区制造业产能利用率的下降幅度更显著。2007年9月份美国制造业产能利用率达79.7%，而至2009年2月份美国制造业产能利用率已下降至67.4%的水平；欧元区2008年第四季度制造业产能利用率约为81.6%，较2007年第二季度84.6%的水平下降了约3个百分点。今年1季度日本钢铁行业和石化工业产能利用率分别出现了30%和20%左右的下滑。同样，作为新兴经济体的巴西，2009年前2个月钢厂的产能利用率只有约47.5%；钢铁出口与去年同期相比则减少了51.6%。与2007和2008年产能利用率80%的平均水平相比，凸显了金融危机对新兴制造业国家的重创。
有关专家对我国目前产能利用率也作了估算。我国当前潜在gdp增长率大致约9.7%，2009年1季度我国gdp增长率为6.1%，低于潜在增长率3个多百分点，即便假设未来几个季度gdp增速会有所反弹，2009年全年gdp增长率平均水平能够达到6.5%-7%左右的水平，仍然意味着我国产能利用率仅70%左右，“去产能化”的潜在压力较大。
（三）对“去产能化”持续时间的估计
为了对当前“去产能化”过程所需要的时间进行一个大致估计，我们首先来与2000年开始的那次“去产能化”过程进行一个对比。在2000年全球网络泡沫破裂所导致的经济衰退中，我国经历的“去产能化”过程大约从2000年初持续到2002年下半年，历时约两年半。当前我国“去产能化”程度之深要明显超过2000年至2002年那次，而且，当前“去产能化”过程还面临一个更为复杂的情况，即“去产能化”涉及的不仅是落后产能，其中也包括了部分高端产能。这是由于近几年国内产能扩张主要是受到外需拉动所致，这与上一轮产能扩张有明显不同。
所以，通过比较当前及上一轮“去产能化”的幅度和复杂程度，可以判断本轮“去产能化”过程持续的时间应该会超过2000年开始的那次，很可能达到3-4年左右甚至更长，如果从08年下半年作为“去产能化”过程的起点，很可能至少要到2011至2012年才会看到该过程的结束。 |
|
